京三製作所
昨年、鉄道の総括原価方式の見直しがあった
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しかし、鉄道企業、特に私鉄は金利上昇・設備投資を嫌気されており、株価はぱっとしない状況が続いている。一方で設備投資意欲は高いように思われ、実際に日本電設や第一建設、日本リーテック、鉄建工業などのかつて不人気だった企業の株価上昇が目立つ。国も設備投資を後押しすべく総括原価方式の見直しを行ったのだろうし当然の結果なのかもしれない
信号についてはあまり織り込まれていない印象であった。信号は日本信号、京三製作所、大同信号による寡占状態の様子。公共交通機関に使用されることから信頼性も大切だろうし新規参入した企業の商品を突然採用するとは考えにくく、参入障壁はまずまず高いのではないかと思う。
鉄道信号については特にこれまでの固定閉塞からCBTCを用いた移動閉塞に方式が変化するという大きな潮流があるらしい。東京メトロは導入されているが、信号3社のシステムではなかった。他の企業も参加するならちょっと厳しいのかなという印象。直通運転をしているような企業間では同一システムを使う必要があるのではないかと思ったが、どうやら規格は統一されるようで特定企業が独占することにはならないようだ。東京メトロでは遅延が減ったとかニュースになっていた。確かに固定閉塞ではない方が前の列車との間隔をより短くできるし輸送の密度を上げられるから都市部に良いのかもしれない。また地上設備を減らせるようで、設備の維持管理が大変な田舎の路線でも試験が進んでいる様子だった。大きな潮流としてこのあたりの事業は良いのかなという印象を持った。CBTCの導入時期について、東京メトロは2024年丸の内線、2026年日比谷線導入予定とのこと。ただ、東京メトロは三菱電機と日立製作所の製品であり、信号3社以外が受注している。公共交通機関のシステムでも新規の事業者が受注するとなると予想以上に競合が増えて大変という可能性も。日本信号の東京メトロCBTC導入に関連して、軌道回路撤去に伴ってレール破断システムが別に必要になることから受注したニュースなども出ているので、システム自体が別でも付随する商品やサービスよ更新需要は生まれる様子。
投資先として適切かどうかは良いかどうかよりも、それが価値より割安かどうかだと思う。しかし変化を見る場合未来のCFを描くことはなかなか難しい。個人的にはヒストリカルPBRをみることが好きで、過去20年くらいのPBR水準からみてそんなに高くない位置で良い兆しがある企業を買って良いのではないかと思っている。負けにくいことも大切なので、あまり期待が乗っていないもの、見込みが外れても大損しないものを買いたいからということでもある。日本信号はすでに導入事例もあり、いくら他社商品と互換性があるとは言え、直通運転時に同じサービスの方が良さそう。ただ、やや高値圏であることが気になって主力にはできていない。大同信号も資産バリューの金庫が開きつつあるようにも見えて業績だけでない二重の変化があるように思うが、織り込まれている度合いが判断しにくく大きく負けたくないという理由から購入に至っていない。結局PBR水準が過去との比較で高い位置にはなく、無理のない配当性向で高配当になっていて、仮に見込み違いでも下値が限定的な京三製作所を鉄道信号の中で主力に据えることにした。
定量評価
財務→換金性の高い資産 470億円、負債全て730億円でnet debt 260億円。流動負債550億円と流動資産870億円で、大体×1.2倍以上あれば問題なしというイメージ。1.58倍で問題なし。
CF→かなりムラがある。
2017-2024年の期間で
営業CFを均すと12億円/年くらい
投資CFを均すと18億円/年くらい
投資CFを見る限り直近大きな設備投資の動きはなさそう。フリーキャッシュフローのムラは営業CFのムラがメイン。大きなシステムの納入が多くて前受金が少なくてCCCが延長しやすいとかなのかな？
CCC計算
在庫などは2025.3期末と2024.3期末の平均を使用
在庫回転日数=480億/610億×365日=287
売掛金回転日数=300億/775億×365日=167
買掛債権回転日数=140億/610億×365日=58
CCC=396日
まともに手計算でCCCみたの初めてかもしれない。CCC長めは事業的に仕方ないんでしょうね。契約負債が140億円くらいあって実際はそんなにキツキツではないと思う。過去7-8年のキャッシュフローをみるとあまり投資する気にはならなくなってしまう。PLはオピニオン的なところもあり、みても仕方ないかなと。FCFマイナスでネットキャッシュマイナス、このままなら企業価値マイナスやんけ！ という気持ちになるがグッと堪えてもう少しみてみたい。売上債券とか棚卸し資産がどかっと増えて猛烈に悪化というパターンが多い。EBITDAでみると70-90億円/年くらい。業種上、製品納入までの時間がながくCFが悪化しやすいのだと思う。そのあたりを平準化してEBITDA 80億円-投資CF 18億円が均したFCFに近似できるとしよう。
するとFCF推定 無成長 62億円÷0.07-net debt=885億円-260億円=620億円程度が無成長フェアバリュー
配当性向 41%程度で無理はなさそう。DOE2%台半ばを目指すと中期経営計画書に記載あり。現在2.7%なので、DOE採用だから下値限定的でも利益爆増時の増配は期待薄。
受注→決算短信から結構遅れて決算説明資料が出ており、信号関連の受注が大きく増加している。パワーエレクトロニクス事業は売上構成比率も利益率も低めで大きく売上が減少しなければ全体の利益をそれほど押し下げる要因にはならないだろう。中期経営計画書では受注+61%になっている。
大株主構成→生命保険、京王電鉄、JR東海、持株会、京三みづほ会など。損保会社は最近金融庁からの指摘で保有株式の縮減を迫られていたのだが、生命保険会社も同様の圧力がかかる可能性を考慮すれば将来的な売り圧力になる可能性はありそう。ただこれも純投資目的に保有目的を変更して対応したケースも多いみたいな話もあった。ちなみに京王電鉄は大株主だけど特に特定の民鉄やJRに依存しているわけではない様子。
事業環境には追い風が吹いており、位置は低く、配当も利回りが良いので下値が限定的で財務的なリスクも高くなさそうなので主力にした。下値リスクの小さなものうち、期待リターンが高い企業を探して、そこに大きくベットすることが大切と思っている。
タカキタ
某農機がよくタイムラインに流れてくるが、農業関連あまりまともに見ていなかったなと思い、ぱっと見つかるものを調べていた。第一弾
タカキタ
飼料関連の農機、米にはあまり関係ないのであまり株価は動かず。高市さんの政策のページを見ると一番に下記のような文言あり。水田ばかり取り上げられるけど、まだ動いていない米以外の方がアップサイドは大きいのではないか？ という気持ち
（引用）●食料安全保障の確立 全ての田畑をフル活用できる環境創りと農林水産業・食品産業の成長産業化を急ぎ、日本企業が世界トップクラスの技術を誇る植物工場や陸上養殖施設の初期投資に対する支援を強化します。（引用終わり）
業績はぱっとしないが、いまぱっとしてるものを買いたいわけではないし。PBRは過去15年でも底値圏。換金性の高い資産から負債全て除いても32億円で時価総額44億円。フリーCFも大体プラス圏（平均で3億円くらいかな）。結構不人気だなと思う。政策保有株の売却をやってる。時価総額が小さい割に決算説明資料がきちんとある。
大株主関連→持株会が多い。アクティビストはいない。銀行や関連企業が並ぶ。
長期的には良さそう、この位置で買って負けることはないのでは？ 大きく負けないことが第一なのでこういうの好きではある。ノンホル。監視兼ねてクオカード用に少し購入した。
勉強メモ:腎不全の緩和
非専門医だけど末期腎不全を診療することは多い。併存疾患多数、認知症、超高齢などの合わせ技で到底透析は無理そうで、四肢抑制しながら透析可能な病院に永遠に入院するという選択肢をとらずにCKMと緩和で看取りか、という層は自分で診療することになる。
本日、" 腎不全患者のための緩和ケアガイダンス"なるものが公表されていた。ぱぱっと読んだ中で勉強になったことは下記。
⚪︎IPOS
"緩和ケア領域で世界で最も広く使われている患者報告型アウトカムの一つ"らしいが、不勉強で知らなかった。腎臓版もあるらしい。当院では使用していないのではないか？ と思う。
⚪︎かゆみ
保湿とか抗ヒスタミン薬とかで何となく対応していた。日々のスキンケア指導とかは意識したことがなかった。石鹸は全身ではなく腋窩や鼠径部などに限る、爪を短くして掻きむしらないように、ねる時には手袋。シャワーよりは入浴。部屋の湿度を保つ。とかまあそうなんだろうけど、あんまり話してなかったな。鉄欠乏があれば補正という記載もあり、鉄欠乏があれば補正はするんだけど皮膚掻痒からのアプローチで意識したことなし。プレガバリン/ミロガバリンの記載もあるが、ESKDの痒みに使用経験なし、初めて聞いた。
⚪︎悪心嘔吐
メトクロプラミドとかでお茶濁しがち。病態別の表があり良かった。オピオイド由来なら抗ヒスタミン薬とか腹水貯留など消化管運動低下などでメトクロプラミド、炎症の問題ならステロイド、なんだかよく分からない時にオランザピンとか。抗精神病薬は抗癌剤治療中の悪心嘔吐とかで効果ありみたいなのは聞いたことあり。あまりなんでも内科で制吐剤的に使用することはなかった。
⚪︎むずむず脚
貧血、鉄欠乏とかは分かるけど高リン血症が影響する話は初耳。非薬物療法まともに勉強したことなし。アルコール、カフェイン、タバコを避けるとか。運動させるとか。あまり自分が診療する層では関係ないかもしれない。また、これもプレガバリン/ミロガバリンが効くみたい。ドパミンアゴニストのイメージしかなかったけど尿毒症によるむずむず脚にはエビデンス不足と記載あり。
⚪︎呼吸困難
腎機能悪い人の終末期の呼吸困難でオピオイドどう使う問題。保険適応的にはモルヒネ以外は通らないんだよね。研修医の頃に受けた緩和ケア講習会とかでは呼吸困難といえばモルヒネ！ みたいな感じで説明されてたけど、今思うとあれはエビデンス云々というより保険適応の話だったのだろうか？
ヒドロモルフォン 0.5-1mg経口投与の頓用で効果あれば定期に変えるらしい。往診とかで突然導入するのは効果みるのも少し難しいしどうしたら良いのか悩ましい。電話指示で、ほんなら定期に変えといてくださいとか、効かないなら残りは破棄でとか、麻薬なのでちょっとそういうのはやりにくいよなとも。
駒井ハルテック
⚪︎駒井ハルテック
橋梁、鉄骨事業がメインで売上構成比率4割と6割
分類 資産バリュー
現金+売上債権+保有有価証券-負債全て=92億
賃貸不動産含み益 65億
時価総額 77億円
駒井ハルテックのウェブページより引用
日本鉄骨評価センターと全国鐵鋼工業協による、Sグレード認定工場は、全国に15社（19工場）しかありませんが、このうち、駒井ハルテック（グループ会社含む）は2工場を有します。
印象:鉄骨作りなんて成熟〜斜陽産業で今から大規模な設備投資して新規参入する事業者はいないんじゃないかと思う。
鉄骨について:大型再開発でゼネコンの決算良いから、超高層ビルに特化した鉄骨企業はええんでは？ 位置は低いしクッソ不人気。
橋梁:橋梁を含むインフラの老朽化は著しいけれど、インフレでコスト高く人口も減っていく中でどんどん架け替えというのは難しそう。国道交通省の資料を見ても国土強靭化関連では長寿命化の対応でインフラの延命を図ると記載あり。橋梁については小さく老朽化した使用頻度の低いものは撤去されたりしているようだ。しかし最近のニュースだとコーアツの買収があったから、そう見通しは暗くないんじゃないかな？
不動産:インフレならキャッシュリッチよりは不動産リッチだと思う。
その他:洋上風力の需要をとらえたいらしく、工場のラインをいじっているとか。実際にはまだ受注も売上も少なくほぼ業績とか無関係。
ゼネコンの決算を受けて業績や人気の差が大きいなら1年くらいの時間軸で保有してみてもいいのかなと思って今月から準主力くらいで保有。
日本化学
日本化学（4092）
燐製品、珪酸塩、バリウム塩、クロム塩の無機化学品を主力に、 電子材料、有機化学品、農薬などの製造販売・輸出する化学薬品メ ーカーの老舗。1893年（明治26年）
●PL推移
売上高 2010年頃から400億円で横ばい
営業利益 -10～+40億円程度ムラあり
※赤字の時期 2010/3-2013/3の4年
営業利益率 -4%～+10%
売上原価率 80%程度で2008年から横ばい
●B/S推移
2013年以降 純資産増加傾向
NET CASH：-20億円
保有不動産の詳細：
本社土地 1万平米＠東京都江東区 簿価 1.36億円
時価 公示価格 78万/平米=78億円
賃貸不動産 簿価 40億円 時価99億円
※簿価と時価との差額 +137億円
●CS
営業CF +6～+60億円でプラス圏維持 2008-2025年
投資CF 平年 20-30億程度 2024-2025 40-50億円やや多め
●備考
ノンホル、何となくみてみただけ
利用される最終品は自動車・電子部品でこのあたりの業績次第ではある
（有価証券報告書のリスクより）
ヒストリカルPBR 0.4が底値なので現状底値圏
しかし業績最悪期ではないので、市場評価は過少？
成長性：電子セラミック材料の売上高上昇傾向
※優位性や競合不明
材料みたいなものだから、利益率を大きく上げるとか
優位性とか、そういうのはないのかな？
インフレで低利益率だったものの価格転嫁進むと良いとかそういうのありそう
分配金の推移：
2023、2025は還元総額8-9億円と高い
DOE 2025.3 1.9% 2026.3予測 2.2%
資本コスト関係の開示：あり
配当性向 30% 還元20億円/3年
関税ショックとか
2025.4.9記載
2025.4.19修正
トランプ関税ショックが来た。本当にこのままいくかどうかは予測しても仕方ないんだろう。基本的には影響が少ないもので連れ下げしているものを買っていく他ないように思う。コントロールできるのはリスクだけという考えは好き。
連れ下げといえば、株式市場が大幅に急落した際にゴールドも一緒に売られることはよく知られていて、これは本質的価値（などというものがゴールドにあるのは分からないが）と無縁の需給による下げだから、そしてなんなら株式市場が混乱しているならゴールドには追い風なので手持ちキャッシュがあれば購入しても良いはず。しかしフルポジなので購入できなかった。
みずほ銀行が関税の影響について分析した資料を早くも出していたことが話題になっていた。想定していた通り内需のディフェンシブが影響少ないという当たり前の話ではあった。URLをなぜかSafariからはてなのアプリにコピペできないのだが、みずほの関税に関するレポートはネットに落ちているので簡単に探せる。
もともと2022年頃から利上げしていけばどこかで景気は折れるだろうし、いつ利下げに転じるかが話題になっていた時点で円高や不況への耐性があるものに資金を移すべきだと考えていたので、ポートフォリオを大きくいじることはしなかった。造船関連を除けば私鉄、冷蔵倉庫、食品優待バルク、倉庫/陸運、紙パルプなどが主だったポジションだったので、関税の影響を大きく受けるとは考えていなかった。キャッシュは健康であればしばらく稼ぐことができると思われるのでもし円の価値が上がるとしても日本の兼業投資家に円のキャッシュポジションは不要である。
結局、比較的値をキープしていた小田急を売却して日本製紙とヨコレイを増やした。ちなみにもともと小田急を購入していた理由は最近は安い私鉄が多かった（名鉄、東武、小田急あたり）。安い理由は再開発などに伴う資金需要や金利上昇。コロナ前に比べて需要の戻りがやや少ない？ あたりだろう。この中で増資後の名鉄はこれ以上下がるイベントはなさそうかなと思った。東武と小田急はどちらも指数からの除外も下げている要因に思われた。小田急はハイアット売却で増資はないのかなと考えた。名鉄か小田急で迷って、増資がこの先なさそう+需給的により下げている→小田急かなとなった。流動性がある銘柄を少し持っていたいという希望もあった。
ヨコレイは冷蔵倉庫の不足が話題になっていたのでもともと準主力くらいで保有していた。Twitterで複数人が昨年あたりから？ 老朽化した冷蔵倉庫が多い+代替フロンの規制で中小企業は体力がなく建て替え困難という話をしていて全く自分のアイディアでく恐縮なのだが、確かに言われてみると三菱倉庫がキユーソーの大量保有をして業務提携したり、C&Fロジが買収されたりしていた。残っている冷蔵倉庫でヨコレイにしてみた。松岡という同業が最近大量保有の変更報告を出している。
リンクをiPhoneから貼れないが
・野村の「10年後の冷蔵倉庫市場の展望」という資料がインターネットに落ちている。
・「営業冷蔵倉庫の課題、取り組みと要望・政策提言について」という日本冷蔵倉庫協会の資料もネットに落ちている。
もともと円高燃料安なら紙パルプということで、誰がどうみても今は円安で、今後は金利差縮小に向かうので円高方向だろうと思い燃料も下げて来ていたこと、キャッシュフローは先の決算ですでにプラスであること、あたりを根拠にこれまたTwitter投資法で日本製紙を買っていた。フォロイーが8月の植田ショックの時に買っていたのを見ていて、今回は不況も重なりそうでそこはネックだったのだが、円高燃料安でもあり、指数並に下げていたこともあってお前は関税かけられたらクソした後にケツを拭かなくなるのか？ という思いもあってエイヤっと増やすことにした。
その他、打診買いのポジション整理。nextoneは財務健全でキャッシュフローも好みの企業なんだけど、上記の購入のため一旦売却してしまった。めちゃくちゃ安いわけではない、というのがひっかかってしまった。定性的には良い企業だと思っている。レコチョク連結は今の所市場からマイナス評価だろうし、そのせいで成長性も落ちているように見える。しかも連結後にレコチョクの影響がどうなのかセグメント別情報をみても分からない。しかしまあ、どこかでまた購入したい。
2025.4.19追記分
ゴールド買っておけば良かったんかな。nextoneは内需なんだし、影響少ないと思っていたなら紙パ買わずにホールドでも良かった気がする。ヨコレイはまだよくわからない。とっかかりが人様のアイディアなので成果がでたら感謝。
そういえばタイムラインみていると建設を買っている人が多いのかなと思う。個人的には建設の中でも防災工事とかが国策めいて、また価格転嫁も民間よりしやすくていいのかなと思った。飛島ホールディングスとか無理のない配当性向で高配当で好みだけど、最近ホールディングス化したばかりで飛島建設時代の決算しか古いの見られないんだよね。円高で資材↓なら建設コンサルタントみたいな所よりは建築そのものやエスイーみたいな土木資材関連の方が良いのかなと思うがノンホル。
影響がよくわからずホールドしているものも多い。新しいエネルギー基本計画みると原子力を最大限活用、原子力発電所老朽化、また新設の場合にはかなり長い時間を要するので〜という文言がありTVEはホールドしてる。バルブは岡野バルブ、日本ギアとかも検討したのだが、特に根拠なくTVEにしている。他の2社に比べてツイートが少ないので期待している人も少ないのだろうと言う印象があった。
ドル安と米国債下落が話題だけど個人年金保険料控除目的もあって米国金利高い時に10年間積み立ての毎月7万円のドル建て4%の保険入っていた。外国人の保有する米国資産に税金増やす話もあったけど、保険会社との契約なので直接米国債買うより良かったんだろうね。為替はその都度だから円高になってからドル建て4%になるなら良いのかなと思って、控除もあるし契約している。
勤務先からの連絡で企業型確定拠出年金の上限が4.9万円に4月からあがったようで、上限いっぱいに変更した。これまでは先進国債券とTOPIXとオルカンを33%ずつ購入して適宜リバランスしていたが、米国株はあの状況でいまだに高値圏なので先進国債券30%のTOPIX70%くらいに変えていく予定。PBRが高値圏にある指数はそもそもあまり買いたくない。
近況
子供ができて2か月の育休を取得。給料減った分で-150万円程度くらい。稼いでも株買うだけで生活は豊かにならないので今しかできない育児を楽しみたい。保険診療は泥舟だからなるべく短期に稼ぎたいという気持ちで、生活を豊かにするためではなく株買うために何年も週6勤務+週1当直を続けていたんだけど、少しずつ体力的にもキツくなっていた。あと、赤子が3時間ごとに大泣きするのは勘弁してほしい。
相模ゴム
もうオアシスにお祈りしてるだけ。純主力くらい。MBOをただただ待っている。grokにきいてみた感じ新しい知見としては"会社法上、役員の解任には株主総会の普通決議（出席株主の議決権の過半数）が必要ですが、定款でこれを特別決議（3分の2以上）に変更すれば、不信任のハードルを上げることが可能です。"くらいかな。しかしこれは無理でしょ……。
質問:相模ゴムの社長の信任比率が低く50%をギリギリ超える程度でした。しかしその後特にアクションはなく、アクティビストであるオアシスが大量保有している状況です。現在副社長である現社長の息子が次期社長になるという開示がでていました。しかしこのままでは次の株主総会で不信任となる可能性も高いです。相模ゴムの経営陣がMBO以外に続投する道はありますか？
相模ゴム工業の経営陣がMBO（マネジメント・バイアウト）以外で続投する道を模索する場合、いくつかの現実的な選択肢が考えられます。ただし、現状として社長の信任比率が50%をわずかに超える程度であり、アクティビストであるオアシスが9.77%を保有する状況、そして次期社長として副社長（現社長の息子）が予定されている点を踏まえると、株主総会での不信任リスクは確かに高いと言えます。このような状況下での続投策を検討してみましょう。
まず、経営陣が続投するためには、株主の信任を取り戻すか、少なくとも不信任決議を回避する具体的なアクションが不可欠です。MBO以外で可能な道としては以下が挙げられます：
1. **株主との対話強化と企業価値向上策の提示**
オアシスをはじめとする株主が求めているのは、企業価値の向上や明確な成長戦略の提示である可能性が高いです。経営陣は株主総会前に、オアシスや他の主要株主と積極的に対話し、彼らの懸念（例：経営の透明性、収益性向上、ガバナンス改善など）を把握した上で、具体的な経営計画を発表することが有効です。例えば、新製品開発や海外市場拡大など、相模ゴムの強みであるポリウレタン製コンドームのリーディングポジションをさらに強化する方針を示せば、株主の支持を得られる可能性があります。
2. **安定株主の確保**
現在の株主構成において、経営陣に友好的な安定株主の比率を高めることができれば、不信任決議を防ぐ余地が生まれます。相模ゴムの安定株主比率が一定程度存在する（例えば、大株主に創業家や関連企業が含まれる場合）なら、これをさらに拡大する形で、信頼できる取引先や金融機関に株式を保有してもらう交渉が考えられます。ただし、オアシスが重要提案行為を視野に入れた保有を行っていることを考えると、時間的な制約があるかもしれません。
3. **ガバナンス改革による信任回復**
社長の信任比率が低い背景には、株主から見た経営陣への不信感、特に後継が現社長の息子である点への懸念（世襲批判や能力への疑問）が潜んでいる可能性があります。これに対抗するため、経営陣は社外取締役の増員や独立性の高い監査体制の構築など、ガバナンスの透明性を高める改革を打ち出すことで、株主の支持を取り戻す道を探れます。後継者についても、副社長の能力や実績を具体的に示し、「世襲ではなく適任者である」と株主に納得させる努力が必要です。
4. **特別決議の活用や定款変更**
会社法上、役員の解任には株主総会の普通決議（出席株主の議決権の過半数）が必要ですが、定款でこれを特別決議（3分の2以上）に変更すれば、不信任のハードルを上げることが可能です。ただし、この変更自体が株主総会での承認を要するため、現時点での信任比率の低さを考えると現実的ではないかもしれません。
### 課題と現実性
これらの選択肢はいずれも、株主総会までの短期間で実行するにはハードルがあります。特にオアシスのようなアクティビストは、短期的な成果よりも経営陣の刷新や企業価値の抜本的見直しを求める傾向が強く、対話だけでは満足しない可能性もあります。また、信任比率が50%強ということは、経営陣への支持が脆弱であり、次の株主総会で不信任が可決されるリスクは確かに高いです。副社長への後継計画が世襲とみなされれば、さらに株主の反発を招く恐れもあります。
### 結論
MBO以外で経営陣が続投する最も現実的な道は、「株主との対話を通じた企業価値向上策の提示」と「安定株主の拡大」を組み合わせることです。ただし、オアシスの保有目的が「純投資・重要提案行為等」である点を考慮すると、経営陣が株主の期待に応えきれなければ、不信任や役員刷新の提案が現実味を帯びてきます。経営陣としては、株主総会前に迅速かつ大胆なアクションを起こし、支持を固めることが急務でしょう。それが難しい場合、MBOや第三者への譲渡など、続投以外の選択肢も視野に入れるべきかもしれません。
